九圜青泉科技首席投资官:为什么不要融资做股票?

浏览:2378   发布时间: 08月28日

最近,雪球论坛上一个投资者发的贴子火了起来,大意是说投资长春高新(000661)的股票,已经把本金亏光了,心情感到十分压抑。

投资失利,从来都是一件让人感到糟心的事情,尤其是对于那些重仓投入的投资者来说更是如此。仔细查看了一下长春高新的股价,这个股票从2021年5月17日的最高点523元(2021年8月27日前复权价格,Wind资讯计算,下同),下跌到8月27日的257.77元,跌幅达到51%。很明显,这位倒霉的投资者在股价下跌了51%的时候把本金亏完,一定是使用了至少1倍于本金的融资杠杆。

芝焚蕙叹、物伤其类,在感到唏嘘与惋惜之余,我不禁想到了一条巴菲特和芒格曾经无数次教导人们的投资铁律:不要用金融融资类杠杆做股票投资。

为什么不要用杠杆?

在今天的证券市场里,借钱做投资是一件非常容易的事情,大量的金融公司都给投资者提供各种各样的融资杠杆。在内地资本市场,正规经营的证券公司所提供的股票投资杠杆,倍数一般不超过1倍。但是同时,数量众多而鱼龙混杂的民间融资,却很容易突破这一限度。在海外市场,各种金融投资杠杆更是品种繁多,杠杆倍数也可以达到很高,有些外汇投资甚至可以达到上百倍的杠杆。

用融资杠杆投资股票,看似可以放大收益,但是这些所有的杠杆,都有一个致命的问题:会因为价格的下跌,而让投资者提前还钱。

在股票投资中,判断一家公司值多少钱是相对比较容易的,困难的(或者说不可能做到的)是判断公司的股价会如何波动。也就是说,如果一家公司现在的股价是10元,我们经过充分计算,觉得它的价值其实是50元,这个工作是相对比较容易的,只要有足够的商业和财务知识就可以。但是,这家公司的股票到底是从10元直接上涨到50元,还是从10元先跌到2元,再上涨到50元,则是我们没法判断的。

如果一位投资者不用杠杆,那么不管这家公司的股价是直接从10元上涨到50元,还是从10元先下跌到2元再上涨到50元,对于这位投资者来说,结果都一样:他会赚5倍。只不过在第二种情况下,投资者的心情会更加忐忑一些罢了。而解决心情忐忑的方法有很多,比如出去旅游半年,或者按九圜青泉科技总经理马言的话说,“去马达加斯加读个狐猴研究专业再回来,中间几年的股价波动闭眼睛不看”,这些方法都是可以的。

但是,如果投资者用了杠杆,那么事情就会变得大不一样。

如果这只股票从10元先跌到了5元,再涨到50元,那么用了本金1倍以上杠杆的投资者,都会在5元被强制平仓。由于有预警线的存在,甚至实际能承受的杠杆倍数还会小于1倍。而如果股价先跌到2元、再从2元涨到50元,那么只要用25%以上的杠杆,投资者就会熬不到股价涨到50元的那一天。

以上所说的,只是一个假设的模型,但是投资者千万不要以为“从10元先跌到2元再涨到50元”的例子很极端,不会在真实市场中出现。实际上,在真实的股票市场中,这种“先暴跌再暴涨”的事情,可以说屡见不鲜。

以香港股票市场的长城汽车(02333.HK)为例,我的一位做价值投资的朋友,就因为用了杠杆做投资,曾经险些在这家公司上差点栽过跟头。

根据Wind资讯的数据,长城汽车的股票价格从2015年的最高15.327港元,下跌到2018年的最低3.486港元,跌幅77%。然而到了2021年8月,这同一只股票又上涨到了最高39.000元,比最低点上涨了10.2倍。

我的这位朋友因为重仓长城汽车、并且使用了杠杆,在最低点的时候极度煎熬:他本来可以更轻松地赚上这笔钱。从2015年的15.327港元到2021年8月的最高39.000港元,6年的时间取得154%的回报,应该是一件让人从到到尾感到愉快的事情。后来,每当说起这次交易,他都感慨万千、心有余悸:以后再也不敢用杠杆了。

在一本互联网上流传的小册子《沃尔特·施洛斯资料集》中,也记载了一则使用杠杆投资的伤心故事。我把原文摘抄于此,让大家感受一下这则故事的沉重。

“GEICO保险公司(美国最大的汽车保险公司之一)25%的股份在创始人家族手里,利奥·古德温(Leo Goodwin)去世后,他的儿子继承了股票。为了做其它生意,他的儿子没有卖出GEICO的股票,而是抵押股票来筹借本金。1976年,GEICO暴跌,他还不了债,银行清了他的股票,他自杀了。”

要知道,GEICO保险公司是巴菲特的成名之作之一,巴菲特依靠投资这只股票赚了很多钱。但是,就是这样一家优秀的公司、这样一个长期来说非常优秀的股票,它的创始人的儿子,却因为使用股票进行了融资(本质上和融资投资股票一样),却遭到了完全相反的命运。

巴菲特的一则轶事

有的投资者也许会问:“以上所说的,都是单只股票上,满仓用杠杆的例子。那么,如果我有一个大型投资组合,难道不可以用一点点杠杆,比如5%吗?比如我投资的是股票型ETF,用5%的杠杆,难道会碰到股票指数下跌95%的情况吗?”

这个问题,其实也困扰了我很久。我自己的投资风格,是有点类似沃尔特·施洛斯的低估值分散风格,和巴菲特的好公司理论的综合体。我经常会持有高达四五十只股票,心水的股票甚至有八九十只之多,单一行业的占比很难超过30%,单只股票的占比一般最多也不会超过8%。

那么,对于这样一个巨大的投资组合,自己明知它的长期复合回报率远高于融资杠杆的资金成本,难道5%的融资类杠杆也不可以用吗?

类似以上的“超低杠杆”逻辑,还有两个类似的使用低杠杆的逻辑,也经常被保守的投资者所提及。一是如果投资组合的股息率达到5%,那么每年借入5%的融资杠杆,第二年光投资组合的分红所产生的现金流,就可以覆盖杠杆了,风险实在很小。二是如果自己每年的工资可以存下一些钱,那么提前借入这么一点钱的杠杆也是可以的,因为第二年工资就能还上了。

的确,从投资推演的概率上来说,使用以上三种杠杆,即相对于分散投资组合超低比例的杠杆、等于一年股息的杠杆、等于一年现金收入存款的杠杆,和之前所说的在单一股票上使用高杠杆,风险并不可同日而语。甚至,这种超低水平的杠杆,也让人很难找到风险点在哪里:这也是困扰我的一个因素,让我多次想动摇巴菲特所教导的“不要用融资类杠杆”的投资宗旨。

但是,我最终没有选择使用这种杠杆,这其中最主要的一个原因,不是担心5%的杠杆会导致投资组合覆灭,而是担心一句话:“浸润之谮、肤受之愬。”

浸润之谮、肤受之愬,这句话出自《论语》,原话是孔子说“浸润之谮、肤受之愬,不行焉,可谓明也已。浸润之谮、肤受之愬,不行焉,可谓远也已。”也就是说,人最怕的,不是疾风暴雨般的影响,而是润物细无声的耳濡目染、日渐改变。而如果这样慢慢地影响,都不能让一个人动摇,那么这个人才能称得上是孔子所称赞的明、远。

一般来说,人们最怕的,不是激烈的变化,而是缓慢的影响。比如说,一天打游戏打到通宵,大多数人都会自责,觉得自己太放纵了。但是刷会儿手机看看无聊的信息呢?下班以后在路上看会儿无聊的视频呢?这个好像不影响吧。但是久而久之,之前高度的纪律性也就慢慢颓废了。

对于杠杆来说,事情也是一样。如果我们用5%的融资杠杆,赚到了一笔没什么风险的钱,那么8%可不可以呢?好像也可以。那10%呢?15%呢?好像问题都不太大。那20%怎么样?25%呢?

总有一天,在使用杠杆赚钱带来的快感刺激下,我们很可能会不断突破自己的上限,最终把杠杆加到一个“和前两天差别不大,但是终于足够危险的地步”。而我之所以不使用哪怕是5%的杠杆,或者是前述三种风险极低的杠杆,这里真正的原因,并不是因为我害怕这样风险极低的杠杆可能带来致命的风险,而是我害怕自己控制不住自己的心念,在杠杆带来的财富刺激之下,一点点放大自己的风险承受度,最终走到不可收拾的地步。

千丈之堤,以蝼蚁之穴溃。百尺之室,以突隙之烟焚。

在《沃尔特·施洛斯资料集》中,还记录了一个巴菲特的小轶事,让我们看到了股神对自己的严格要求。曾经有一次,巴菲特和一个人打高尔夫球,这个人对巴菲特说:“沃伦,在这个18洞球场里,你要是能打出一个一杆进洞,我就给你1万美元。你要是打不出来,就给我10美元。”

高尔夫球的一杆进洞非常难打,但是10美元毕竟也不多。巴菲特想了一下,说:“我不跟你赌。”

那人问他:“为什么?你最多不就输10美元吗?赢了你就能赚1万美元!”

巴菲特回答说:“小事不守纪律,大事也不会守纪律。”

消费类与融资类杠杆的区别

巴菲特对自己严格的要求,让他成为了这个星球上投资做的最好的人。但是,巴菲特在反对金融融资类杠杆的同时,却在自己的投资组合中,通过运营保险公司、使用浮存金的方式,大量使用了杠杆。

这种杠杆,我将其称为“消费类杠杆”,这是一种和金融融资类杠杆完全不同的杠杆,需要加以区分,在此特地说明。

简单来说,金融融资类杠杆会在投资组合短期下跌的时候,要求你提前还钱,或者增加抵押品、或者清盘。但是,消费类杠杆则不会出现上述情况:你借了这种钱买来的东西,哪怕跌的只剩1%,你也不用提前还款,而是只要把每月的贷款还上就行。

举例来说,借了几万元买了一条钻石项链的人,哪怕项链被人偷走,也不用提前还上本金。而一般来说,房屋贷款也不会让贷款人提前还本金,只要每个月把月供还上就行。对于保险公司来说,事情也是一样,没人会因为投资组合的下跌,就要求保险公司提前兑付保单。

以上,是关于消费类与融资类杠杆的区别,需要加以说明。当然,对于一般投资者来说,在证券市场里很难直接借到消费类杠杆,所以了解这个知识点的目的,主要在于知道杠杆与杠杆的不同。当然,如果投资者能借到类似巴菲特的消费类杠杆,那一定是一件值得珍惜的事情。

寻找稳妥的投资方法

在证券市场里,人人都想赚钱,这本来没错。要是不想赚钱的人,根本也就不会来这个市场了。但是,赚钱的方法多种多样,而使用金融融资类杠杆,只是其中最简单粗暴的一种方式。

这种杠杆如果用多了,有一天也许会给投资者带来灭顶之灾。而用少了,虽然看似没有风险,但是日积月累,会让人逐步放下自己的心理防线,陷入到追求高风险高收益的危险境地。这正所谓“立身成败,在于所染。兰芷鲍鱼,与之俱化。慎乎所习,不可不思。”(语出《贞观政要》。)

其实,资本市场的赚钱机会,远远不止杠杆这一种。对于想赚钱的投资者来说,何不选择更加稳妥的方法呢?多研究一些上市公司,多寻找股票的价格与价值之间的错配、股票与股票投资机会之间的错配,多分析一些商业模式,如此这般,既可以找到更多高收益的投资机会,又能分散投资组合的风险,还能改善自己的商业视角与洞察力,我们何乐而不为呢?

来源:证券时报e公司官微 作者:陈嘉禾,系九圜青泉科技首席投资官

审读:孙世建

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